اختیار معامله (آپشن)

اختیار معامله چیست؟

پیش از پرداختن به اینکه اختیار معامله چیست، بهتر است روشن شود که چه چیزی نیست. اختیار معامله اغلب با وارانت (Warrant) یکی دانسته یا با آن اشتباه گرفته می‌شود. اما واقعیت این است که اختیار معامله و وارانت دو چیز کاملاً متفاوت‌اند. اختیار معامله در معنای کلاسیک خود یک محصول مالی واقعی و استاندارد است که در بورس مشتقات معامله می‌شود. در مقابل، وارانت‌ها معمولاً از سوی بانک‌ها منتشر می‌شوند و به همین دلیل ریسک ناشر دارند: اگر ناشر – یعنی بانکی که وارانت‌ها را منتشر کرده است – ورشکست شود، وارانت‌های آن ممکن است یک‌شبه بی‌ارزش شوند.

وارانت‌ها در اصل رفتار اختیار معامله را تقلید می‌کنند – و شباهت آن‌ها همین‌جا به پایان می‌رسد. آنچه باقی می‌ماند تفاوت‌ها، یا به بیان دقیق‌تر، معایب وارانت‌ها در مقایسه با اختیار معاملهٔ واقعی است:

• نبود استانداردسازی و ریسک ناشر: وارانت‌ها محصولات استاندارد نیستند. هر ناشر می‌تواند آن‌ها را به شکل متفاوتی طراحی کند و ارزش آن‌ها، درست مانند اوراق قرضهٔ بی‌نام معمولی، به توان پرداخت ناشر وابسته است. بی‌ارزش شدن یک‌شبهٔ اوراق – اتفاقی که با فروپاشی بانک لمن برادرز در سال 2008 برای بسیاری از محصولات منتشرشدهٔ آن رخ داد – در اختیار معامله‌های بورسی به این شکل ممکن نیست، زیرا تسویهٔ آن‌ها از طریق اتاق پایاپای بورس انجام می‌شود.
• قیمت‌گذاری کم‌شفاف‌تر: وارانت‌ها مانند اختیار معامله در بورس مشتقات معامله نمی‌شوند. قیمت آن‌ها معمولاً توسط خود ناشر تعیین می‌شود؛ بنابراین فرایند شکل‌گیری قیمت همیشه شفاف نیست.
• استراتژی‌های محدودتر: با وارانت تنها بخش کوچکی از استراتژی‌های معاملاتی را که با اختیار معامله امکان‌پذیر است، می‌توان اجرا کرد. دلیل آن ساده است: فروشندهٔ وارانت فقط می‌تواند بانک ناشر باشد. برخلاف اختیار معامله، معامله‌گر وارانت نمی‌تواند خودش در جایگاه فروشنده – که به آن نویسندهٔ اختیار (Writer) نیز گفته می‌شود – قرار گیرد. این یک نقطه‌ضعف تعیین‌کننده برای معامله‌گران وارانت است؛ دلایل آن در بخش «چرا اختیار معامله؟» در ادامه توضیح داده شده است.

تنها مزیت وارانت‌ها – اگر اصلاً بتوان آن را مزیت نامید – این است که برای حساب‌های نسبتاً کوچک نیز در دسترس‌اند، زیرا حداقل مبلغ لازم برای آن‌ها کمتر از اختیار معاملهٔ واقعی است. جای تعجب نیست که ناشران علاقهٔ زیادی دارند وارانت‌های خود را در اختیار طیف گسترده‌ای از سرمایه‌گذاران قرار دهند: آن‌ها از وارانت‌هایی که می‌فروشند درآمد کسب می‌کنند، از جمله از وارانت‌هایی که بی‌ارزش منقضی می‌شوند.

اختیار معامله دقیقاً چیست؟

اختیار معامله – یا به بیان دقیق‌تر، قرارداد اختیار معامله – توافقی میان دو طرف دربارهٔ معامله‌ای در آینده است. هر اختیار معامله بر پایهٔ توافقی برای مبادلهٔ یک دارایی، مانند سهام یا کالا، شکل می‌گیرد. قیمتی که این دارایی باید با آن مبادله شود، یعنی قیمت اعمال (Strike Price)، برای کل مدت قرارداد ثابت است و قابل تغییر نیست. مدت قرارداد نیز ثابت است.

نام «اختیار» به‌خوبی هستهٔ این ابزار مالی را نشان می‌دهد. خریدار یا دارندهٔ اختیار معامله حق دارد – اما موظف نیست – دارایی پایه را با قیمت توافق‌شده بخرد، یا در مورد اختیار فروش، آن را بفروشد (در ادامه بیشتر توضیح داده می‌شود). دارنده بسته به نوع اختیار می‌تواند آن را در طول یا در پایان مدت قرارداد اعمال کند و دارایی را با قیمت توافق‌شده مطالبه کند. اگر اعمال اختیار از نظر اقتصادی منطقی نباشد، دارنده می‌تواند اجازه دهد اختیار بی‌ارزش منقضی شود. قیمت اختیار که به آن پرمیوم (Premium) یا حق اختیار گفته می‌شود، با حق بیمه قابل مقایسه است: چه اختیار اعمال شود و چه نشود، پرمیوم پرداخت شده و بازگردانده نمی‌شود.

اختیار معامله نیز مانند قراردادهای آتی جزو مشتقات است؛ یعنی معاملاتی که بر پایهٔ داد و ستدی در آینده شکل می‌گیرند. همچنین اختیار معامله‌ها مانند قراردادهای آتی در بورس‌های مشتقات معامله می‌شوند.

دو طرف قرارداد اختیار معامله

از آنجا که اختیار معامله توافقی میان دو طرف است، معامله‌گر می‌تواند در هر یک از این دو جایگاه قرار گیرد. او می‌تواند خریدار یا دارندهٔ اختیار باشد که حق تحویل گرفتن دارایی پایه را با قیمت توافق‌شده دارد؛ یا می‌تواند فروشندهٔ اختیار باشد که به آن نویسندهٔ اختیار نیز گفته می‌شود.

دو طرف معاملهٔ اختیار را می‌توان با رابطهٔ میان یک شرکت بیمه و بیمه‌گذار مقایسه کرد. خریدار اختیار همان بیمه‌گذار است و اختیار معامله در اصل بیمه‌نامه‌ای است که او خریده است. فروشنده یا نویسندهٔ اختیار نقش شرکت بیمه را بر عهده دارد.

وقتی معامله‌ای انجام می‌شود، خریدار پرمیوم را به فروشنده می‌پردازد، درست همان‌طور که بیمه‌گذار حق بیمه را به شرکت بیمه می‌پردازد. در عوض، خریدار حق (اما هرگز نه تعهد) خرید دارایی پایه با قیمت توافق‌شده را به دست می‌آورد. در همان حال، فروشنده متعهد می‌شود که اگر خریدار تصمیم به اعمال اختیار بگیرد، دارایی پایه را به او تحویل دهد. فروشنده در این تصمیم هیچ نقشی ندارد: او فقط می‌تواند منتظر بماند تا خریدار یا اختیار را اعمال کند یا اجازه دهد در پایان مدت قرارداد بی‌ارزش منقضی شود. اختیار زمانی بی‌ارزش منقضی می‌شود که اعمال آن در سررسید از نظر اقتصادی منطقی نباشد؛ برای مثال، اختیار خریدی که قیمت اعمال آن بالاتر از قیمت بازار دارایی پایه است.

البته اختیار معامله را می‌توان در طول مدت قرارداد در هر زمان در بورس خرید و فروش کرد؛ بنابراین هیچ‌یک از دو طرف مجبور نیست تا سررسید صبر کند و می‌تواند زودتر اقدام به بستن پوزیشن کند. با این حال، پرمیوم که همان قیمت معاملاتی اختیار در بورس است، دائماً تغییر می‌کند؛ از این رو معامله‌گران باید هم تغییرات مطلوب و هم تغییرات نامطلوب قیمت را بپذیرند.

انواع اختیار معامله

1. بر اساس شیوهٔ اعمال

از نظر اعمال اختیار، میان اختیار معاملهٔ اروپایی و آمریکایی تفاوت گذاشته می‌شود. تفاوت در این است که حق تحویل دارایی پایه چه زمانی قابل اعمال است. اختیار آمریکایی را می‌توان در هر زمان در طول مدت قرارداد، تا خود تاریخ سررسید، اعمال کرد. در مقابل، اختیار اروپایی تنها در پایان مدت قرارداد قابل اعمال است و اعمال آن پیش از این زمان ممکن نیست. این نام‌ها فقط به شیوهٔ اعمال اشاره دارند و ربطی به محل معاملهٔ اختیارها ندارند.

2. بر اساس پوزیشن: اختیار خرید و اختیار فروش

معامله‌گر اختیار دقیقاً چه پوزیشن‌هایی می‌تواند بگیرد؟ ابتدا باید میان اختیار خرید و اختیار فروش تفاوت گذاشت. در اصطلاح بازار، به اختیار خرید «کال آپشن» یا به اختصار «کال» (Call) و به اختیار فروش «پوت آپشن» یا به اختصار «پوت» (Put) گفته می‌شود. هم کال و هم پوت را می‌توان خرید و فروخت؛ در نتیجه چهار پوزیشن ممکن برای معامله‌گر اختیار به وجود می‌آید. اما ابتدا باید روشن شود که کال و پوت دقیقاً چه هستند.

کال‌ها اختیار خرید هستند. آن‌ها به خریدار حق می‌دهند دارایی پایه (Underlying) را با قیمت توافق‌شده بخرد. فروشنده موظف است در صورت درخواست خریدار، دارایی پایه را تحویل دهد؛ یعنی آن را با قیمت اعمال توافق‌شده بفروشد.

در مقابل، پوت‌ها اختیار فروش هستند. آن‌ها به خریدار حق می‌دهند دارایی پایه را با قیمت اعمال توافق‌شده بفروشد. در این حالت فروشنده لازم نیست چیزی تحویل دهد، بلکه باید در صورت درخواست خریدار، دارایی پایه را با قیمت اعمال بخرد و تحویل بگیرد. وقتی این اتفاق می‌افتد، اصطلاحاً گفته می‌شود که برای فروشنده «تخصیص» (Assignment) انجام شده است؛ یعنی دارایی پایه به او واگذار می‌شود.

به این ترتیب چهار پوزیشن مشخص به دست می‌آید.

چهار پوزیشن پایه در معاملات اختیار

1. خرید اختیار خرید (Long Call)

کسی که یک اختیار خرید می‌خرد، در اختیار خرید پوزیشن خرید (Long Call) دارد. خریدار حق خرید دارایی پایه را با قیمت اعمال توافق‌شده به دست می‌آورد.

2. فروش اختیار خرید (Short Call)

کسی که یک اختیار خرید می‌فروشد، در اختیار خرید پوزیشن فروش (Short Call) دارد. فروشنده متعهد می‌شود در صورت درخواست خریدار، دارایی پایه را با قیمت اعمال به او بفروشد.

3. خرید اختیار فروش (Long Put)

کسی که یک اختیار فروش می‌خرد، در اختیار فروش پوزیشن خرید (Long Put) دارد. خریدار حق فروش دارایی پایه را با قیمت اعمال توافق‌شده به دست می‌آورد.

4. فروش اختیار فروش (Short Put)

کسی که یک اختیار فروش می‌فروشد، در اختیار فروش پوزیشن فروش (Short Put) دارد. فروشنده متعهد می‌شود در صورت درخواست خریدار، دارایی پایه را با قیمت اعمال از او بخرد.

سازوکار اختیار معامله

اکنون که مبانی اختیار معامله توضیح داده شد، این بخش به سازوکار عملی آن می‌پردازد.

یونانی‌ها

شایعات و افسانه‌های زیادی دربارهٔ شاخص‌های یونانی در معاملات اختیار وجود دارد. بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد کم‌تجربه نام «یونانی‌ها» (Greeks) را شنیده‌اند، اما کمتر کسی می‌داند پشت آن‌ها چه نهفته است و چرا این شاخص‌ها در معاملات اختیار تا این حد اهمیت دارند. واقعیت این است که معامله‌گر اختیار بدون شناخت سازوکار و معنای یونانی‌ها به‌سختی می‌تواند موفق شود.

در معاملات اختیار، انتخاب اختیار مناسب نقش تعیین‌کننده‌ای در موفقیت دارد. اختیارهای بی‌شماری وجود دارد: با سررسیدهای مختلف (کلیدواژه: انقضا) و نیز اختیارهای مختلف با تاریخ سررسید یکسان (کلیدواژه: قیمت اعمال). به‌طور خلاصه، کسی که با یونانی‌ها آشنا نیست، شانس چندانی برای انتخاب اختیار مناسب برای معاملهٔ مورد نظرش ندارد.

هر معامله‌گر اختیار باید سازوکار و معنای یونانی‌های زیر را بشناسد: دلتا، گاما، وگا و تتا.

1. دلتا

دلتا (Delta) نشان می‌دهد که اگر قیمت دارایی پایه یک واحد تغییر کند، قیمت اختیار چقدر تغییر می‌کند. دلتای اختیار خرید بین 0 و 1 و دلتای اختیار فروش بین منفی 1 و 0 است. برای مثال، یک اختیار خرید با دلتای 0.50 در صورت افزایش 1 دلاری قیمت دارایی پایه، حدود 0.50 دلار ارزش پیدا می‌کند، در حالی که یک اختیار فروش با دلتای منفی 0.50 حدود 0.50 دلار ارزش از دست می‌دهد. اختیارهایی که عمیقاً در سود (In the Money) هستند – یعنی اعمال آن‌ها از هم‌اکنون به‌وضوح سودآور است – دلتایی نزدیک به 1 (یا منفی 1) دارند و تقریباً هم‌پای دارایی پایه حرکت می‌کنند، در حالی که دلتای اختیارهایی که به‌شدت در زیان (Out of the Money) هستند، نزدیک به 0 است.

2. گاما

گاما (Gamma) نشان می‌دهد که اگر قیمت دارایی پایه یک واحد حرکت کند، دلتای اختیار چقدر تغییر می‌کند. به این ترتیب گاما نشان می‌دهد که حساسیت اختیار نسبت به دارایی پایه با چه سرعتی تغییر می‌کند. برای مثال، اگر یک اختیار خرید دلتای 0.50 و گامای 0.05 داشته باشد، با افزایش 1 دلاری قیمت دارایی پایه، دلتای آن به حدود 0.55 می‌رسد. گاما در اختیارهای بی‌تفاوت (At the Money) – یعنی اختیارهایی که قیمت اعمال آن‌ها نزدیک به قیمت فعلی دارایی پایه است – به‌ویژه در روزهای نزدیک به سررسید، بیشترین مقدار را دارد. گامای خریداران اختیار مثبت و گامای فروشندگان اختیار منفی است: برای فروشندگان، گامای بالا به این معناست که ریسک آن‌ها با حرکت شدید دارایی پایه می‌تواند بسیار سریع تغییر کند.

3. وگا

وگا (Vega) حساسیت قیمت اختیار را نسبت به تغییرات نوسان ضمنی (Implied Volatility) نشان می‌دهد؛ یعنی انتظار بازار از شدت نوسان دارایی پایه در آینده. وگا مشخص می‌کند که اگر نوسان ضمنی یک واحد درصد تغییر کند، قیمت اختیار چقدر تغییر خواهد کرد. برای مثال، اختیاری با وگای 0.10 در صورت افزایش نوسان ضمنی از 20 درصد به 21 درصد، حدود 0.10 دلار ارزش پیدا می‌کند. افزایش نوسان، ارزش هم اختیار خرید و هم اختیار فروش را بالا می‌برد؛ این به نفع خریداران و به زیان فروشندگان اختیار است. اختیارهایی که زمان زیادی تا سررسید دارند، وگای بیشتری نسبت به اختیارهای نزدیک به سررسید دارند.

4. تتا

تتا (Theta) کاهش ارزش زمانی (Time Decay) اختیار را اندازه می‌گیرد؛ یعنی اینکه اختیار با گذشت زمان و با ثابت ماندن سایر عوامل، روزانه چقدر از ارزش خود را از دست می‌دهد. برای مثال، تتای منفی 0.05 یعنی اختیار روزانه حدود 0.05 دلار از ارزش خود را از دست می‌دهد. کاهش ارزش زمانی به زیان خریداران و به نفع فروشندگان اختیار است. این کاهش با نزدیک شدن به سررسید شتاب می‌گیرد و در اختیارهای بی‌تفاوت (At the Money) به‌ویژه چشمگیر است.

چرا اختیار معامله؟

اختیار معامله ابزاری چندمنظوره است که می‌توان از آن برای اهداف بسیار متفاوتی استفاده کرد:

• پوشش ریسک: اختیار فروش مانند بیمه‌ای برای یک پوزیشن موجود عمل می‌کند. برای مثال، کسی که سهامی در اختیار دارد، می‌تواند با خرید اختیار فروش از خود در برابر افت قیمت محافظت کند؛ پرمیوم هزینهٔ این بیمه است (نگاه کنید به پوشش ریسک).
• اهرم با ریسک محدود: خریدار اختیار می‌تواند با هزینه‌ای نسبتاً اندک – یعنی پرمیوم – از نوسانات قیمت یک پوزیشن بسیار بزرگ‌تر در دارایی پایه بهره‌مند شود. حداکثر زیان خریدار به پرمیوم پرداختی محدود است.
• کسب پرمیوم: فروشندگان اختیار پرمیوم را از ابتدا دریافت می‌کنند و اگر اختیار بی‌ارزش منقضی شود، تمام آن را نگه می‌دارند. این نقش فقط در اختیار معاملهٔ واقعی در دسترس است؛ در وارانت‌ها این جایگاه مختص بانک ناشر است.
• انعطاف‌پذیری: معامله‌گران با ترکیب اختیار خرید و اختیار فروش می‌توانند نه‌تنها برای افزایش یا کاهش قیمت، بلکه برای بازارهای خنثی (رنج) یا تغییرات نوسان نیز موقعیت بگیرند.

با این حال، نباید ریسک‌ها را نادیده گرفت. کاهش ارزش زمانی به زیان خریداران است و اگر اختیاری بی‌ارزش منقضی شود، کل پرمیوم از دست می‌رود. فروشندگان اختیار تعهداتی را می‌پذیرند و معمولاً باید مارجین را به‌عنوان وثیقه سپرده‌گذاری کنند. حداکثر سود آن‌ها به پرمیوم دریافتی محدود است، در حالی که زیان احتمالی‌شان می‌تواند قابل توجه باشد – و در فروش اختیار خرید بدون پوشش (Naked Call) از نظر تئوری نامحدود است.

استراتژی‌های اختیار معامله

اختیارها را می‌توان به شیوه‌های بسیار متنوعی با یکدیگر و با دارایی پایه ترکیب کرد؛ از این رو دامنهٔ استراتژی‌های ممکن بسیار گسترده است. برخی از استراتژی‌های پایه و شناخته‌شده عبارت‌اند از:

• کاورد کال (Covered Call): نگهداری دارایی پایه و فروش اختیار خرید روی آن برای کسب درآمد اضافی از پرمیوم.
• پوت حمایتی (Protective Put): خرید اختیار فروش برای محافظت از یک پوزیشن موجود در دارایی پایه در برابر افت قیمت.
• اسپرد (Spread): خرید و فروش هم‌زمان اختیارهای هم‌نوع با قیمت‌های اعمال یا تاریخ‌های سررسید متفاوت – برای مثال بول کال اسپرد (Bull Call Spread) که هزینهٔ پوزیشن را کاهش می‌دهد، اما سود بالقوهٔ آن را نیز محدود می‌کند.
• استرادل و استرانگل (Straddle و Strangle): خرید هم‌زمان یک اختیار خرید و یک اختیار فروش روی یک دارایی پایه (با قیمت اعمال یکسان در استرادل و قیمت‌های اعمال متفاوت در استرانگل) برای کسب سود از یک حرکت شدید قیمت در هر جهت.